中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息：2025年11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（以下簡稱“振石股份”）即將迎來上交所主板上市審核的關鍵時刻。這家頭頂“國家級高新技術(shù)企業(yè)”“全球領先風電葉片材料制造商”等諸多光環(huán)的企業(yè)，在沖刺資本市場的征程中，卻因一系列財務與經(jīng)營問題，引發(fā)了市場的廣泛質(zhì)疑與擔憂。
一、業(yè)績下滑：增長神話破滅
（一）營收凈利雙降，成長性遭質(zhì)疑
振石股份近年來業(yè)績表現(xiàn)令人堪憂。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2022年至2024年，振石股份營業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元，呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢，同比變動分別為-2.72%、-13.37%。凈利潤方面，同期分別為7.81億元、7.93億元、6.07億元，同樣不容樂觀，同比變動1.53%、-23.43%。近三期完整會計年度內(nèi)，振石股份營業(yè)收入復合增長率為-8.2%，凈利潤復合增長率為-11.64%，營收凈利增速雙雙下滑。
從行業(yè)對比來看，振石股份的營收增速也遠低于行業(yè)均值。在近一期完整會計年度內(nèi)，振石股份營業(yè)收入增速為-13.37%，而行業(yè)平均水平遠高于此。這表明振石股份在市場競爭中逐漸失去優(yōu)勢，市場份額可能被競爭對手蠶食。業(yè)績的持續(xù)下滑，使得市場對其成長性產(chǎn)生了嚴重質(zhì)疑，投資者對于公司未來的發(fā)展前景充滿擔憂。
雖然，2025 年上半年，振石股份營業(yè)收入回升，但交易所兩輪問詢中都問到了業(yè)績問題。
（二）清潔能源業(yè)務受挫，價格與結(jié)構(gòu)雙重壓力
振石股份業(yè)績下滑的主要原因在于其核心業(yè)務——清潔能源功能材料收入的下降。盡管該業(yè)務產(chǎn)品銷量保持穩(wěn)步增長，但銷售價格卻大幅下降。2023年和2024年，振石股份清潔能源功能材料平均銷售價格連續(xù)下降，2024年價格更是較2023年下降17.77%。
價格下降的背后，一方面是受到上游原材料價格下行的影響。在原材料市場供大于求的情況下，價格不斷走低，振石股份為了維持市場份額，不得不跟隨下調(diào)產(chǎn)品價格。另一方面，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的變化也對價格產(chǎn)生了負面影響。振石股份可能為了滿足不同客戶的需求，增加了低附加值產(chǎn)品的銷售比例，從而拉低了整體銷售價格。這種價格與結(jié)構(gòu)的雙重壓力，使得振石股份的清潔能源業(yè)務盈利能力大幅下降，成為振石股份業(yè)績下滑的主要因素。
二、關聯(lián)交易：獨立性存疑
（一）關聯(lián)采購占比畸高，依賴風險巨大
振石股份的關聯(lián)交易問題一直是市場關注的焦點。2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向關聯(lián)方購買商品、接受勞務發(fā)生的經(jīng)常性關聯(lián)交易金額分別為 28.11億元、22.79億元、22.56億元和16.79億元，占當期營業(yè)成本的比例分別為70.49%、60.42%、69.22%和69.31%。不難看出，過去三年，振石股份近70%的采購成本支出都流向了關聯(lián)方。其中，關聯(lián)采購的核心對象便是中國巨石，2025年上半年，振石股份向中國巨石的采購額達15.18億元，占同期關聯(lián)交易總額16.79億元的90%。
中國巨石作為全球產(chǎn)能最大的玻纖供應商，是振石股份玻璃纖維的主要供應商和第一大供應商。振石股份實際控制人張毓強現(xiàn)任中國巨石副董事長，這種緊密的關聯(lián)關系使得振石股份在采購環(huán)節(jié)對中國巨石形成了高度依賴。一旦雙方合作出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，如中國巨石調(diào)整定價策略、減少供應量或出現(xiàn)質(zhì)量問題等，振石股份的玻璃纖維采購將受到直接影響，進而導致生產(chǎn)成本上升、生產(chǎn)中斷等風險，對振石股份的盈利水平和正常經(jīng)營造成嚴重損害。
（二）內(nèi)部控制有效性受質(zhì)疑，利益輸送隱患難除
振石股份董事長張健侃曾因“窗口期違規(guī)交易中國巨石股票”于2022年收到浙江證監(jiān)局警示函，這一事件暴露出家族控制型企業(yè)在合規(guī)意識上的系統(tǒng)性缺陷。由于張毓強、張健侃父子持股比例超過95%，公司經(jīng)營決策權(quán)幾乎全在張氏父子手中，關聯(lián)交易公允性、資金拆借規(guī)范性、信息披露真實性等防線極易在“內(nèi)部人”邏輯下崩解。
根據(jù)中金公司輔導報告，報告期內(nèi)，振石股份存在轉(zhuǎn)貸、開具無真實交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、被關聯(lián)方以拆借、代收款項等方式占用資金、無真實交易背景的應收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓、票據(jù)找零等財務內(nèi)控不規(guī)范情形。對此，振石股份在招股書中表示，公司在接受振石集團統(tǒng)籌管理期間，融資及資金使用由振石集團統(tǒng)籌安排調(diào)度，從而存在公司與關聯(lián)方之間的雙向資金往來以及振石集團統(tǒng)籌獲取銀行貸款及票據(jù)融資等情形。截至2023年末，公司已通過償還銀行貸款、收回資金、糾正不當行為等方式進行整改。
在關聯(lián)交易定價方面，雖然振石股份聲稱雙方簽訂年度長協(xié)并參考市價定價，定價依據(jù)具有合理性、公允性，但市場對此仍存在疑慮。由于關聯(lián)關系的存在，中國巨石可能在定價上給予振石股份一定的優(yōu)惠或歧視，從而影響公司的成本和利潤。此外，關聯(lián)交易還可能存在利益輸送的問題，實控人可能通過關聯(lián)交易將公司利益轉(zhuǎn)移至關聯(lián)方，損害中小股東的利益。因此，振石股份的內(nèi)部控制有效性受到市場的廣泛質(zhì)疑，其關聯(lián)交易的合規(guī)性和公允性亟待進一步驗證。
三、財務狀況：風險暗涌
（一）應收賬款高懸，壞賬風險加劇
振石股份的應收賬款問題一直較為突出。2022年至2024年及2025年上半年，振石股份應收賬款的賬面余額分別為 22.48億元、19.20億元、21.08億元及26.53億元，占營業(yè)收入的比重分別為42.67%、37.47%、47.48%及 40.51%。振石股份應收賬款規(guī)模龐大，且占營業(yè)收入的比例較高，表明公司在銷售環(huán)節(jié)采用了較為寬松的信用政策，以促進產(chǎn)品銷售。
然而，這種寬松的信用政策也帶來了巨大的壞賬風險。未來，若受市場環(huán)境變動、下游客戶經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化等因素的影響，振石股份可能面臨應收賬款回收遲延或部分應收賬款發(fā)生壞賬風險。一旦出現(xiàn)大量壞賬，將直接沖減公司的利潤，對公司的財務狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生嚴重不利影響。財務數(shù)據(jù)也印證了這一擔憂。根據(jù)招股書，2022年至2024年以及 2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準備為1.23 億元、1.03 億元、1.26億元和1.84億元。不難看出，振石股份應收賬款壞賬準備呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2025 年上半年末更是創(chuàng)下報告期內(nèi)最高值。
（二）資產(chǎn)負債率高企，償債壓力巨大
振石股份的資產(chǎn)負債率一直處于較高水平。2022年至2024年以及 2025年上半年，振石股份資產(chǎn)負債率分別為71.53%、71.30%、67.77%和69.27%，對應同行業(yè)可比公司均值分別約為58.11%、52.6%、55.7%和54.3%。振石股份資產(chǎn)負債率明顯高于同行業(yè)可比公司平均值，主要原因是與已上市公司相比，振石股份當前融資渠道較為單一，報告期內(nèi)主要通過自有資金、銀行借款等滿足因生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴大而產(chǎn)生的營運資金需求。
截至2025年6月，振石股份短期借款余額為18.88億元，占流動負債總額的比例為40.30%。高額的短期借款使得振石股份面臨著巨大的短期償債壓力。如果振石股份不能及時籌集到足夠的資金償還短期債務，將面臨債務違約的風險，進而影響公司的信用評級和融資能力。此外，長期來看，高負債率也會增加公司的財務費用，降低公司的盈利能力，對公司的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成威脅。
（三）現(xiàn)金流波動劇烈，經(jīng)營質(zhì)量堪憂
振石股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額波動劇烈。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.08億元、-4.09億元、1.03億元和1.06億元。部分年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負且各年度間存在一定波動，主要是受公司業(yè)務結(jié)算方式和票據(jù)處置方式等的影響所致。
現(xiàn)金流的劇烈波動反映出振石股份經(jīng)營質(zhì)量存在一定問題。一方面，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負表明振石股份在經(jīng)營過程中現(xiàn)金流入不足以覆蓋現(xiàn)金流出，需要依靠外部融資來維持運營，這增加了公司的財務風險。另一方面，現(xiàn)金流的波動也會影響公司的投資和融資決策。在現(xiàn)金流緊張的情況下，公司可能無法按時進行設備更新和技術(shù)改造，從而影響公司的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量；同時，也可能難以獲得銀行的貸款支持，進一步加劇公司的資金困境。
四、募投項目：前景不明
（一）大規(guī)模擴張，產(chǎn)能消化存疑
振石股份本次擬募集資金39.81億元，主要投向玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目、復合材料生產(chǎn)基地建設項目、西班牙生產(chǎn)建設項目和研發(fā)中心及信息化建設項目。其中，玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目和復合材料生產(chǎn)基地建設項目投資金額較大，分別為169977.07萬元和164825.20萬元。
招股書顯示，振石股份的產(chǎn)能利用率不穩(wěn)定。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率分別為91.52%、75.84%、81.72%、98.38%。在振石股份當前業(yè)績下滑、市場需求不確定的情況下，大規(guī)模的產(chǎn)能擴張是否能夠得到有效消化存在疑問。如果未來市場需求增長不及預期，公司新建的產(chǎn)能將面臨閑置的風險，導致固定資產(chǎn)折舊增加，進一步壓縮公司的利潤空間。此外，產(chǎn)能擴張還需要大量的資金投入和運營成本，如果公司不能及時實現(xiàn)銷售收入的增長，將面臨資金鏈緊張的風險。
（二）研發(fā)投入不足，創(chuàng)新能力受挑戰(zhàn)
研發(fā)中心及信息化建設項目投資金額為27455.04萬元，雖然振石股份聲稱該項目將提升公司的研發(fā)能力和信息化水平，但從報告期內(nèi)的研發(fā)投入情況來看，振石股份的研發(fā)創(chuàng)新能力仍有待提高。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份研發(fā)費用占營業(yè)收入之比分別為3.08%、3.32%、3.62%和3.34%。
在清潔能源領域，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力的關鍵。如果振石股份不能加大研發(fā)投入，提高自主創(chuàng)新能力，將難以在激烈的市場競爭中脫穎而出。隨著行業(yè)技術(shù)的不斷進步和競爭對手的不斷崛起，公司的產(chǎn)品可能逐漸失去技術(shù)優(yōu)勢，市場份額將被進一步蠶食。因此，募投項目中的研發(fā)中心及信息化建設項目能否真正提升公司的創(chuàng)新能力，仍存在不確定性。
（三）突擊分紅后再募資擴產(chǎn)，資金使用合理性遭質(zhì)疑
根據(jù)招股書，在 2022 年和 2023 年，振石股份累計派發(fā)了高達11.4億元的現(xiàn)金股利。考慮到張毓強、張健侃父子合計控制公司96.51% 的股權(quán)，這筆巨額分紅中的大部分最終落入了張氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通過分紅以后，就在當年7月與券商簽署了輔導協(xié)議。2025年6月，振石股份遞交了第一版招股書擬募資39.81億元。振石股份這種“借錢分紅再募資”的行為引發(fā)了市場對公司資金使用合理性的質(zhì)疑。振石股份一方面將大量資金分配給實控人，另一方面又向市場尋求巨額融資，這種做法不僅損害了中小投資者的利益，也讓人懷疑振石股份是否真正具備合理規(guī)劃資金使用的能力。如果振石股份不能合理使用募集資金，將可能導致資金浪費或投資失敗，進而影響公司的未來發(fā)展。
浙江振石新材料股份有限公司在沖刺滬主板上市的過程中，雖然頭頂諸多光環(huán)，但業(yè)績下滑、關聯(lián)交易、財務狀況不佳以及募投項目前景不明等問題卻如影隨形。這些問題不僅影響了振石股份的市場形象和投資價值，也給其上市之路蒙上了一層陰影。
編輯 | 王宇
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