中國產經觀察消息：2025年11月14日，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（以下簡稱“恒運昌”）即將迎來科創板IPO上會的關鍵時刻。這家自稱在半導體設備核心零部件領域打破海外壟斷、實現國產替代的“先鋒企業”，在看似光鮮的業績背后，卻隱藏著諸多亟待解決的深層次問題。從客戶高度依賴、業績可持續性存疑，到股權結構治理隱患、募資合理性受質疑，再到技術代差與供應鏈風險，恒運昌的上市之路充滿了不確定性。
一、客戶高度依賴：業績命脈懸于一線
恒運昌的客戶集中度問題堪稱其業務模式中的“阿喀琉斯之踵”。在2022年至2025年上半年，拓荊科技一直是恒運昌第一大客戶，且其對恒運昌的營收貢獻分別為45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，將其他客戶斷層式拋至腦后。這種“客戶綁定”模式雖在國產替代初期加速了技術落地，例如為拓荊科技定制PECVD設備電源系統，卻也埋下了結構性風險的種子。
（一）業績波動風險
恒運昌的業績命脈幾乎完全系于拓荊科技一身。恒運昌2025年6月份的8039.68萬元收入中 6065.91萬元源自拓荊科技，占比 75.45%。這種高度依賴使得公司極易受到拓荊科技采購策略調整的影響。若拓荊科技因技術路線變更或自研零部件而減少對恒運昌的采購，恒運昌的營收將面臨斷崖式下跌。例如，2025年6月末公司在手訂單1.2億元，9月末驟降至8440萬元，這一數據直觀地反映了供應鏈的脆弱性。下游晶圓廠擴產節奏的短期調整，以及客戶結合自身下游市場需求變化、內部備貨計劃調整及采購頻率優化等因素，都可能導致訂單的突然減少，而恒運昌對此似乎缺乏有效的應對措施。
（二）議價權喪失隱憂
拓荊科技不僅是恒運昌的最大客戶，還持有其3.42%的股份，形成了“客戶+股東”的雙重關系。這種特殊關系可能使恒運昌在定價方面處于劣勢，影響定價的公允性。2022年至2025年上半年，恒運昌應收賬款賬面余額分別為1997.23萬元、7209.11萬元、8230.21萬元、14685.86萬元，占各期營業收入比例分別為12.63%、22.16%、15.22%、24.15%。同期，恒運昌信用減值損失金額分別為-59.65萬元、-286.64萬元、-94.01萬元和-332.56萬元，這反映出回款壓力已初步顯現。隨著雙方合作的深入，拓荊科技可能會利用其股東身份，在價格談判中爭取更有利的條件，進一步壓縮恒運昌的利潤空間。
（三）行業悖論的困境
半導體設備零部件需經設備商和晶圓廠雙重認證，替換成本高，導致客戶粘性強。然而，這也意味著拓荊科技的訂單波動將直接傳導至恒運昌。一旦拓荊科技因市場變化或自身戰略調整而減少訂單，恒運昌將難以在短期內找到替代客戶，從而陷入業績困境。這種行業特性使得恒運昌在客戶依賴問題上陷入了一個兩難的境地：一方面，需要依賴大客戶實現規模擴張；另一方面，過度依賴又使其面臨巨大的經營風險。
二、業績可持續性存疑：高增長背后的泡沫
恒運昌在過去幾年實現了業績的高速增長，2022-2024年營業收入復合增速為84.91%，歸母凈利潤復合增長率高達156.44%。然而，這種高增長背后卻隱藏著諸多可持續性隱患。
（一）周期下行沖擊
半導體行業具有強周期性，而恒運昌的業績高增長與行業周期深度綁定。2025年上半年，恒運昌營業收入同比僅增4.06%，凈利潤下滑11.99%。晶圓廠擴產放緩，如中芯國際、長江存儲資本開支收縮，直接壓制了設備商訂單，導致恒運昌預計2025年凈利潤下滑21%-30%。這表明，恒運昌的高增長在很大程度上依賴于行業的繁榮周期，一旦行業進入下行周期，其業績將受到嚴重沖擊。
（二）研發投入與成果轉化風險
作為技術密集型企業，恒運昌的研發投入陷入“不投不行，投了難見效”的兩難境地。2022年至2025年上半年，恒運昌各期研發投入分別為2154.21萬元、3696.37萬元、5528.00萬元及4330.84萬元，占營業收入的比例分別為13.62%、11.36%、10.22%及14.24%。
然而，研發投入的高增長，并未完全轉化為技術優勢。恒運昌坦言，隨著芯片制程不斷升級，下游客戶對射頻電源的技術指標要求持續提高，若公司研發無法實現關鍵技術突破，或技術成果不能及時商業化，將面臨研發投入打水漂的風險。另外，2025年上半年，高研發投入已直接導致恒運昌凈利潤下滑，這種“投入-利潤壓縮-再投入”的循環，將持續考驗公司的資金實力。
（三）在手訂單萎縮
截至2025年6月末，恒運昌在手訂單僅1.2億元，9月30日在手訂單金額進一步下滑至8440萬元。這一數據表明，公司未來一段時間內的營收增長動力不足。下游需求調整帶來的訂單壓力，使得恒運昌的業績可持續性面臨嚴峻挑戰。若恒運昌不能及時開拓新客戶或調整產品結構，以適應市場需求的變化，其業績下滑的趨勢可能難以逆轉。
三、股權結構與治理隱患：實控人絕對控股的風險
恒運昌的股權結構高度集中，實控人樂衛平通過多層架構控制72.87%的表決權，并長期擔任董事長和總經理。這種絕對控股的股權結構雖然在一定程度上提高了決策效率，但也帶來了諸多治理隱患。
（一）關聯交易不公風險
樂衛平控制的7家關聯企業，包括深圳市百世達半導體設備有限公司等，與恒運昌業務存在潛在同業競爭的可能。盡管招股書中尚未明確劃分邊界，但這種關聯關系容易引發關聯交易不公的問題。實控人可能利用其控制地位，通過關聯交易將公司利益轉移至關聯企業，從而損害中小股東的利益。例如，在原材料采購、產品銷售等環節，公司可能與關聯企業進行不公平的交易，導致公司成本上升或收入減少。
（二）決策獨立性受損
實控人的絕對控股使得恒運昌在決策過程中可能缺乏有效的制衡機制。重大決策可能更多地體現實控人的個人意志，而忽視了其他股東的意見和利益。這種決策獨立性的受損可能導致公司在戰略規劃、投資決策等方面出現失誤，從而影響公司的長期發展。
（三）中小股東利益保護難題
在實控人絕對控股的情況下，中小股東的利益保護面臨較大挑戰。由于實控人擁有絕對的話語權，中小股東很難在公司的重大決策中發揮實質性作用。一旦公司出現經營問題或實控人濫用控制權的情況，中小股東往往難以通過有效的途徑維護自己的權益。例如，在公司分紅政策、高管薪酬制定等方面，中小股東可能無法獲得公平的對待。
四、募資合理性受質疑：圈錢嫌疑難消
此次IPO恒運昌原計劃募資15.5億元，其中計劃補充流動資金2.5億元，引發了外界對此必要性的質疑。在上會稿中，恒運昌將募資額調減至14.69億元，主要是補充流動資金減少到1.69億元。這種調整是融資用途設定過于隨意，還是募資動機本身就缺乏合理性？
（一）資金使用效率存疑
恒運昌計劃使用1.69億元補充流動資金。但數據顯示，截至2025年上半年，公司賬面貨幣資金已達4億元，交易性金融資產（結構性存款及理財產品）在2023年更是高達3.41億元，資金極為充裕。同時，在2023年至2025年上半年，恒運昌均不存在短期借款或長期借款，今年上半年一年內到期的非流動負債也只有911.26萬元。恒運昌賬上擁有大量閑置資金，卻仍堅持大額募資補流，這不得不讓人對其資金使用效率產生懷疑。恒運昌可能存在資金使用規劃不合理、投資決策不科學等問題，導致資金閑置或浪費。例如，公司可能將大量資金用于購買低收益的理財產品，而未能將其投入到具有更高回報率的研發項目或市場拓展中，從而影響了公司的長期發展潛力。
（二）募投項目的必要性
恒運昌計劃募資1.2億元投向“營銷及技術支持中心項目”，但花費上億元建設營銷及技術支持中心，是否必要？以過去幾年的銷售費用作為參考，恒運昌業績增長迅猛的同時，銷售費用并不高，2022年至2025年上半年分別為310.53萬元、652.39萬元、800.86萬元及461.16萬元，主要為銷售人員薪酬，銷售費用率為1.96%、2.01%、1.48%及1.52%，遠低于可比公司均值的2.64%、2.57%、2.46%及2.42%。
（三）產能矛盾突出
恒運昌的產能利用率持續超負荷。2022年至2025年上半年，恒運昌的產能利用率分別為121.34%、102.12%、111.24%及106.35%，均超過 100%。但即便如此，仍無法滿足市場需求。為解決產能瓶頸，恒運昌計劃通過IPO募資擴產。但募投項目達產后，恒運昌年新增折舊攤銷將達4700萬元，而2025年上半年扣非凈利潤僅6476.31萬元。若新增產能消化不及預期，如因客戶集中風險爆發導致訂單減少，固定成本將大幅吞噬利潤。公司目前產能利用率雖連續三年超100%，但這種超負荷運轉背后隱藏著產能過剩的隱患。一旦市場需求下降或競爭加劇，公司的產能擴張計劃可能成為沉重的負擔。
五、技術代差與供應鏈風險：國產替代的隱憂
盡管恒運昌自稱在半導體設備核心零部件領域達到國際先進水平，并填補了國內空白，但與國際巨頭相比，仍存在明顯的技術代差和供應鏈風險。
（一）技術代差危機
恒運昌的第三代產品Aspen系列雖可支撐14納米制程，但國際巨頭MKS、AE已壟斷7納米以下市場，其全產業鏈布局形成碾壓級壁壘。恒運昌在關鍵領域如阻抗自動匹配、寬頻帶電源等方面的突破滯后，難以應對下一代技術競賽。隨著半導體行業技術迭代速度的加快，恒運昌若不能加大研發投入，加快技術升級步伐，將逐漸被市場淘汰。
（二）供應鏈“卡脖子”問題
恒運昌部分高純度金屬材料、精密傳感器依賴進口，美國擴大實體清單后，國產化替代周期拉長，產能擴張計劃可能受阻。供應鏈的穩定性是公司正常生產經營的基礎，一旦進口原材料供應中斷或價格大幅上漲，恒運昌將面臨生產成本上升、生產進度延遲等問題，從而影響公司的業績和市場競爭力。例如，若因供應鏈問題導致產品交付延遲，可能會失去客戶的信任和訂單。
（三）國產化替代信任鴻溝
2024年中國大陸半導體領域等離子體射頻電源系統的國產化率不足 12%，客戶對國產部件接受度仍待驗證。恒運昌雖已量產交付國內頭部半導體設備商，但在技術可靠性、穩定性等方面仍需時間積累市場口碑。客戶在選擇國產零部件時往往持謹慎態度，更傾向于選擇經過長期驗證的國際知名品牌。恒運昌需要不斷提升產品質量和性能，加強市場推廣和品牌建設，才能逐步縮小與國際巨頭的差距，贏得客戶的信任和市場份額。
恒運昌在科創板上會之際，面臨著客戶高度依賴、業績可持續性存疑、股權結構與治理隱患、募資合理性受質疑以及技術代差與供應鏈風險等多重問題。這些問題不僅關系到公司能否成功上市，更關系到其上市后的長期發展前景。恒運昌若想在資本市場站穩腳跟，實現可持續發展，必須正視這些問題，采取有效措施加以解決。否則，其所謂的“國產替代先鋒”光環可能只是曇花一現，最終淪為周期泡沫破裂的第一張骨牌。
編輯 | 王宇
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